欧洲的货币政策

　　欧洲ZY银行货币政策透析
　　上传者：武汉大学经济与管理学院 彭芸 来源：《上海金融》2006年第8期

　　摘要：欧洲ZY银行的“两支柱”货币政策策略，保证了货币政策决策方法的连续性和系统性，不仅有利于稳定通货膨胀预期，而且有助于建立公众对欧洲ZY银行的信任。

　　关键词：欧洲ZY银行；货币政策策略；货币政策透明度

　　一、欧洲ZY银行的货币政策策略

　　1．确立首要目标，着眼中期，求稳求变。

　　《马约》虽然规定欧洲ZY银行的首要目标是维持欧元区物价的稳定，但该条约并未对物价稳定给出明确的界定。为使目标更具可操作性，ECB管理理事会(又称ECB货币政策委员会)于1998年给出了物价稳定的量化定义：整个欧元区的消费物价协调指数(HICP)年增长率不超过2%，而且物价稳定在中期内得以维持。经过近5年的货币政策实践，ECB管理理事会于2003年修正了对物价稳定的界定：中期内消费物价协调指数的通货膨胀年增长率低于但是接近 2%。

　　从该定义可以看出：(1)ECB对价格是否稳定的判断是基于整个欧元区中期的价格水平。货币政策的变化对物价的影响有一个时滞，而且Z终影响的程度也不确定，因此货币政策难以在短期内抵销意外冲击对价格水平的影响，通货膨胀率短期内存在一些波动是不可避免的，货币政策不会因几周或几个月的短期的物价或通货膨胀的变化进行调整，货币政策着眼于中期。(2)HICP年增长率低于但是接近2%，不仅为HICP通货膨胀率设定了上限，而且也指出通货紧缩和物价稳定是不相容的。

　　对物价稳定给出明确的量化定义，既有助于增加货币政策的透明度，也为社会公众提供了一个可以监督的标准；既有利于公众更好地理解货币政策框架，也能更有效地引导公众对物价走势的预期。不仅增强了单一货币政策的可信度，也提高了单一货币政策的有效性。

　　2．围绕目标，构筑框架，寻求支柱。

　　经济分析和货币分析两个支柱，构成了ECB的货币政策框架。在这个框架内，ECB为货币政策的制定和调整收集各种信息，充分利用各种分析工具，确保所有相关的信息都不会遗漏，从而确保货币政策决策的稳健性。两支柱策略既不同于通货膨胀目标的货币政策框架，也不同于传统的以货币供应量或汇率作为“名义锚”的做法。

　　(1)经济分析。主要是指基于大量的经济和金融数据、针对影响价格稳定的短期风险而进行的分析。该分析基于如下的认识：短期内价格水平的变化在很大程度上是由商品、服务和要素市场上的供给和需求所决定。因此，ECB关注的主要变量有：总需求、总产出和劳动力市场的变化，广义的物价和成本指数的变化，财政政策的变化，资本市场和劳动力市场的状况，欧元区国际收支的变化等。

　　(2)货币分析。着眼于中长期分析，该分析的基础是中长期内货币供应量增长率与通货膨胀率变化密切相关。货币的变化包含着未来物价变化的信息，因此有助于对物价稳定的风险进行总体评估。 ECB把货币供应量指标从一系列备选指标中挑选出来，并公布广义货币M3增长率的参考值，向公众清楚地表明了它进行货币分析的意图。大量实证分析表明，在M3与物价水平和其他宏观变量之间，存在一种稳定的关系。M3还预示了未来，特别是中期的通货膨胀变化。

　　ECB将从双柱策略中得出的信息进行评估、反复核对和汇总，形成对经济的波动程度和本质、经济运行结果和物价稳定的主要风险的总体评估，为货币政策制定提供有力的依据。通过信息交流框架，公众能了解ECB制定货币政策所面临的复杂的环境，知道ECB在制定货币政策时考虑了哪些因素，又是通过什么样的程序来做出货币政策决策的。

　　3．注重货币政策策略的沟通职能。

　　透明的货币政策要求ZY银行向公众和市场提供决策相关信息、制定政策所采取的程序、所使用的数据及考虑的因素，并就当前经济形势与公众进行有效的沟通。所有这些都能在一种开放、清晰、及时的状态下进行。

　　ECB的沟通面临的是一个多元文化的环境。欧元区12个不同的国家，10种不同的语言，无疑给 ECB的货币政策沟通提供了挑战。ECB强调与公众进行有效的沟通和互动，确保公众能更好地理解货币政策的制定程序以及依据，从而提高ZY银行的可信度，提高货币政策传导效率。为了让公众更好地了解货币政策，ECB通过多种渠道向公众传递货币政策信息：

　　(1)每个月diyi次货币政策委员会会议结束后的新闻发布会，是ECBZ重要的沟通方式。ECB是diyi个召开新闻发布会的ZY银行。新闻发布会上，ECB行长将向公众详细地介绍管理理事会对当前经济形势的分析以及与货币政策相关的物价稳定的风险评估，并通报管理理事会讨论的其他议题和决策的相关信息。与会者也可以与新闻发言人进行互动交流。记者招待会的文字材料也将于同一天刊登在ECB的网站上，以便这些货币政策信息能够及时地呈现给公众。

　　(2)ECB每月发布“月度公报”，向公众公布所有统计信息和货币政策决策所依据的数据，也提供专家对货币政策的分析文章。此外，ECB行长每个季度都向欧洲议会的经济与货币事务委员会汇报ECB货币政策的执行情况，并回答相关问题。ECB每年还向欧洲议会递交年度报告。

　　(3)ECB的行长、副行长以及货币政策委员会的其他成员，充分利用各种机会与公众进行交流，阐述ECB的货币政策策略、分析框架，不断提高ECB货币政策的可信度。交流包括定期接受媒体的采访，参加和区域经济金融论坛，到世界各地大学讲学。货币政策委员会委员的发言稿、演讲稿，研究人员的分析文章，公众广泛关注的政策研究结果，在 ECB的网站和其出版的论文集和专刊上都可以找到。

　　4．注重ZY银行研究职能的发挥。

　　ECB经济研究的目标，一方面是为货币政策的决策提供强有力的理论和实证的支撑，另一方面是为了更好地服务ECB与公众和市场的沟通。

　　ECB的经济研究通过多种形式展开：working paper主要是鼓励对ECB货币政策的相关问题展开研究，既包括ECB研究人员的阶段性成果，也包括一些学术界的专家学者对货币政策的研究。这些文章都可以免费在ECB的网站上获得，对于公众对 ECB货币政策的了解很有帮助。同时，ECB也运用大量的宏观经济模型对欧元区经济以及欧元区内不同国家进行分析预测，以便为货币政策决策提供比较可靠的预测信息。针对欧洲资本市场和金融一体化、欧元区经济周期变化等问题，ECB建立了广泛的研究网络。此外，ECB和美国联邦储备委员会轮流召开国际货币政策论坛，鼓励从的视角来讨论货币政策的相关问题。

　　二、对我国货币政策操作的启示

　　1．进一步提高我国ZY银行的独立性。

　　增强央行的独立性是各国货币凋控机制改革的基本方向。实践证明，ZY银行的独立性对其货币政策操作具有很大的影响。独立性强的ZY银行，在制定和执行货币政策、YZ通货膨胀等方面取得了较好的效果。

　　《马约》赋予ECB货币政策目标上的独立，而且 ECB还具有工具上、财务上和人员上的独立，因此为ECB独立进行货币政策操作提供了制度上的保障。

　　经过10多年的发展，ZG人民银行的独立性虽得到了很大的提高，但依然受到很多因素的制约。从目标独立性来看，虽然《ZG人民银行法》明确规定“货币政策目标是保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长”，但我国货币政策当前仍受到多目标约束：物价稳定、增加就业、促进经济增长、保持人民币汇率稳定、化解金融风险等等。从操作独立性来看，也存在一些约束，比如金融市场不发达，货币政策工具选择的余地小，货币政策过度依赖国有商业银行传导等等。

　　多目标之间是存在冲突的，这就导致ZY银行的货币政策决策相当困难。而在经济转轨过程中，货币政策的多目标约束将长期存在，因此提高目标独立性比提高操作独立性难度要大。在当前的体制安排下，我们应进一步提高ZY银行的操作独立性，通过大力发展金融市场特别是货币市场，积极推进利率市场化，不断提高货币政策工具、操作目标以及中介目标变量的市场化程度，使人民银行的货币政策操作更具灵活性和前瞻性，为人民银行货币政策的预防性操作创造条件。

　　2．尽快建立更加灵活的货币政策框架。

　　以利率、汇率或货币供应量等工具变量作为中介目标都存在一个共同缺陷，即货币政策的灵活性较差。正因如此，绝大多数国家在放弃货币供应量目标后基本没有再简单恢复利率目标，反而是越来越多地采用了通货膨胀目标这类非工具变量目标。也就是说，货币政策操作直接盯住通货膨胀率，同时将货币供应量、利率、经济景气指标指数等其他重要经济变量作为监测指标。

　　欧洲ZY银行在考察过一些其他ZY银行已经或正在采用的货币政策策略后，决定采用以稳定为目标的双柱策略(即经济分析和货币分析)。究其原因，是因为ECB成立的时间不长，欧元区内经济形势的复杂性和不确定性，使ECB的货币政策操作面临很大的挑战，因此两支柱策略赋予ECB在操作货币政策过程中更大的灵活性，有利于提高其货币政策的自主性和传导效率。

　　鉴于我国目前的现状，近期内实施通货膨胀目标制的可能性不大。但是，我们也可借鉴ECB的做法，建立一个更具灵活性的货币政策框架，为公众的经济行为提供决策依据，从而提高货币政策的可信度，稳定公众的预期。积极构建更具灵活性的货币政策操作框架，提高对经济的预测能力，即时采取预防性操作；将会为货币政策操作提供更广阔的空间，提高货币政策的有效性。

　　3．注重与公众交流，提高货币政策透明度。

　　ECB非常注重与公众的沟通和交流，重视预期在货币政策传导中的作用。通过采用“两支柱”的货币政策策略，为央行与各个层面的公众沟通提供了一个框架。ECB不仅建立了内容广泛、容易理解的网站，而且还定期出版报告预测各种宏观经济变量，如通货膨胀、货币市场状况以及预测的风险等。 ECB通过各种途径，向公众解释货币政策的目标，讨论近期通货膨胀的情况，评价已经采取的货币政策的效果，并描述未来通货膨胀的发展，因为货币政策非常透明，因此ECB有时只要显示其政策意向，并不需要真正干预市场就能达到调控的目的。

　　近年来，我国货币政策的透明度不断提高，这一点可以从ZG人民银行的货币政策操作实践中看出。但略显不足的是，对于我国货币政策决策是依据哪些数据的分析，货币政策决策过程的程序，以及ZY银行对经济形势的预测分析等相关信息还不够丰富，有待于今后进一步的改善。

　　4．进一步发挥我国ZY银行的研究职能。

　　ZY银行不仅具有服务职能、凋节职能和管理职能，而且还具有研究职能。ZY银行要有效对宏观经济进行调节，就应该加强对经济的研究，力争对经济的运行有更准确的把握。ZG是一个处于转型中的国家，国内国际环境的不确定性对货币政策操作有很大的影响。如何构建更为灵活的货币政策操作框架，以有效防范汇率变化及通货膨胀和通货紧缩对经济的影响；如何疏通货币政策传导渠道，提高货币政策传导效率；如何加强与公众的沟通和交流，提高我国货币政策的可信度；如何加强货币政策和财政政策、汇率政策的协调；如何在加快金融开放的过程中防范金融风险；如何加强货币政策国际协调……这些都需要ZY银行加强经济研究，有针对性地为我国货币政策决策提供可靠的理沦、模型和数据的支撑。

20世纪以来，国际上货币政策框架经历了以下演变:30年代以前的金本位，二战后的美元本位，70年代布雷顿森林体系解体后的货币目标法或者一些小国的汇率目标法，80年代后期至90年代初期，一些国家采用了通货膨胀目标法，一些国家则采用了不公布明确的政策目标的货币政策框架"本文拟对Z具代表性的美英德三个工业化国家的货币政策框架进行比较研究，并试图得出一些有益的启示"

一
(一)德国)))货币目标法(MonetaryTargeting)
德国(在加入欧元区之前)是一个典型的实行货币目标法的国家"1974年12月，德意志联邦银行公开宣布货币量增长目标，并且从此一直坚持实行货币目标法"Z初，德意志联邦银行以ZY银行货币CBM(指非银行机构持有的流通中货币和按不变准备金率计算出的银行对国内负债缴存的Z低准备金)作为货币政策中介目标，1988年起改为M3"
货币目标法是指以货币供应量为中介目标的货币政策框架"一般地，采用货币目标法的前提有三:(1)货币目标与Z终目标(名义收入或通货膨胀)有很强的相关性"这是Z重要的一条前提"(2)货币目标必须具有可控性"(3)货币目标必须具有可测性"它的优点主要有:(1)货币当局可以自主地根据国内经济情况对货币政策作出调整，货币政策具有自主性"(2)货币目标易于测量，公众和市场可以迅速了解货币当局的政策意图和政策效果，有助于稳定通胀预期，保持物价稳"但
是货币目标法的使用受货币流通速度稳定性的影响很大，如果货币流通速度不稳定，货币目标与Z终目标的相关性即不稳定，此时即使实现了货币目标也不能保证Z终目标的实现"
(二)英国)))通货膨胀目标法(Inflationtargeting)
20世纪70年代以来，英国货币政策框架经历了三次重大调整"1973年英国开始以广义货币供应量(英镑M3)作为货币政策中介目标"1986年10月，由于货币供应量与名义收入的相关性下降，货币当局放弃了货币目标，转而关注汇率目标"1990年10月，英国加入欧洲汇率机制(ERM)，正式采用汇率目标法"1992年英国遭遇ERM危机，宣布退出ERM，让英镑自由浮动"1992年10月，英国财政大臣宣布采用通胀目标法，货币当局不再设立汇率目标或货币目标"通胀目标法的基本含义是:货币当局确定在未来某段或几段时期内取得并保持较低的!稳定的通货膨胀率，明确宣布实现通货膨胀目标是货币政策唯yi的!压倒一切的目标"其实质是反通货膨胀的货币政策框架，仍然以物价稳定为Z终目标"自1990年3月新西兰diyi个宣布实行通胀目标法后，加拿大!以色列!英国!澳大利亚以及墨西哥!智利!捷克!南非!泰国!韩国等发展ZG家亦先后宣布采用通胀目标法，通胀目标法成为近十年来西方货币经济学领域Z热门的研究课题"通胀目标法的优点主要有:(1)货币政策具有自主性，可以对国内的经济波动作出必要的政策反应"(2)通胀目标法监测包括货币供应量在内的众多的经济金融变量，货币流通速度的变化对政策效果的影响下降"(3)通胀目标法规定了明确的!压倒一切的通胀目标，具有较高的透明度和可信度，有利于消除货币当局潜在的通货膨胀偏好"(4)明确公布的通胀目标，对货币当局形成了有效的责任约束"
但是，作为一个新体制，通胀目标法的运行尚未经历一个完整经济周期的考验，仍有待于进一步摸索和完善，如通胀目标法不易为货币当局所控制的问题，对于缺乏稳定物价经验的发展ZG家来说是个严重的问题"因此目前对其作出全面的评价为时尚早"
(三)美国)))不明确公布名义目标的货币政策框架
美国于1971年采用货币目标法，将货币供应量M1作为货币政策中介目标，1987年放弃M1，改以M2作为中介目标"1993年7月，格林斯潘在美国国会听证时表示，美联储不再将包括M2在内的货币总量作为货币政策目标，因为货币供应量与经济增长之间的紧密联系消失了"自此，美国即实施一种不明确公布名义目标的货币政策"一些学者将其描述为/隐蔽的通货膨胀目标法0，它的通胀目标在3%左右(格里高利#曼昆，2002)"
这一货币政策框架的缺点是:(1)美国现行的货币政策没有明确公布名义目标，公众和市场经常要猜测美联储的意向，从而导致金融市场的波动，公众和市场对未来的预期不确定"(2)这一框架对货币当局没有制定明确的业绩评价标准，难以对美联储进行业绩评价"如货币当局经常碰到时间非一致性问题(timeinconsistency)0，在没有评价标准的前提下，货币当局很可能为短期目标牺牲长期目标"(3)这一框架对货币当局决策者能力的依赖过重，格林斯潘是令人满意的，但下一任会如何呢?这也正是美国一些经济学家提出采用通胀目标法框架的重要原因"
二
通过对美英德三国货币政策框架的比较研究，我们可以发现:
(一)货币政策框架的选择是由各国特定的政治经济状况和历史条件决定的
20世纪70年代布雷顿森林体系解体后，西方各国在货币学派的影响下，纷纷采用货币目标法作为货币政策框架，但到了80年代，由于金融创新的发展!金融管制的放松和国际资本流动的加剧，货币供应量与Z终目标之间的相关性下降，于是各国又纷纷放弃货币目标法，转而采用其他货币政策框架"在重要的工业化国家中，只有德国ZY银行坚持实行货币目标法，这是由其国内的特定状况和历史条件决定的"德意志联邦银行(1995)认为，因为德国近20年来几乎没有出现过持续
破坏M3和CBM作为货币政策中介目标的金融创新，因此，他们确信将货币增长控制在一定范围内是控制通货膨胀Z有效!Z持久的方法"英国货币政策框架的选择经由货币目标法!汇率目标法，直至目前采用的通胀目标法，也是英国根据不同历史发展时期的不同政治经济状况作出决定的"美国货币政策框架的转变亦然"
(二)美英德三国现行货币政策框架比较
1.出于对通货膨胀危害的深刻认识，美英德三国货币政策的Z终目标均为物价稳定"特别是
德国，自二战后即坚持以物价稳定为货币政策目标"持久的物价稳定目标是20世纪90年代以来美英德实现低通胀的重要原因"
2.美英德三国虽实行不同的货币政策框架，采用不同的货币政策中介目标，但有一点相同的
是:ZY银行都监测较多的信息变量"如美联储建立了包括货币供应量!汇率预测!产出缺口预测!就业状况或劳动市场!财政指标!收益曲线!资产价格变化!通胀预期等变量在内的指标体系"德意志联邦银行虽然认为货币供应量是Z佳的货币政策中介目标，但是/货币政策将决不可能仅仅依赖于单一的货币中介目标变量0(德意志联邦银行，1995)"因为某一具体指标往往仅反映经济和金融市场状况的有关信息的一部分，因此，德意志联邦银行/总是广泛地对货币和总体经济数据进行评价0，以便检验和证实其政策效果"
3.美英德三国的经验表明:货币政策的透明度和ZY银行的可信度对于ZY银行实现物价稳
定目标非常重要，较高的货币政策透明度可以提高货币政策的有效性"美联储在每次联邦公开市场委员会会议的当天宣布利率是否变动以及变动幅度的情况，两周后公布会议纪要以及对某一项措施的投票率等"同时联储主席还经常就货币政策!经济状况等发表演说，表明联储对经济的看法和货币政策取向，阐述可能影响未来政策的风险，从而引导市场对未来短期利率的预期，降低不确定性"再如德国，德意志联邦银行自20世纪50年代以来即在市场中树立了良好的反通胀的信誉"由于其货币政策操作高度的透明度和具有的良好信誉，当德国经济受外部冲击时，德意志联邦银行即使暂时较大幅度偏离其货币目标，采取较为灵活的货币政策，公众和市场也都采取了理解!合作和支持的态度"
4.美英德三国的经验还表明:ZY银行的独立性有助于提高货币政策的有效性"美联储和德
意志银行自不必说，向来以其独立性为人瞩目"这里需要特别说明的是英格兰银行"长期以来，英格兰银行缺乏独立性，货币政策完全由政府决定，英格兰银行只有政策建议权，其主要职责是执行货币政策"1998年，英国议会通过了5英格兰银行法6，规定英格兰银行享有/操作工具独立权(in2strumentindependence)0，即ZY银行有权独立选择操作工具以实现政策目标，但没有/目标独立权(goalindependence)0，政策目标仍由政府制定"
三
我国与美英德三国的政治!经济!文化基础有较大差异，美英德是高度发达的工业化国家，而我
国是处于体制转型期的发展ZG家"但是，在开放条件下货币政策框架的选择问题上，我们还是可以借鉴三国的经验，得出一些有益的启示:在货币政策Z终目标方面，1995年颁布的5ZG人民银行法6规定我国货币政策目标是:保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长"而实质上，我国货币政策面临着来自ZY政府的多目标约束:物价稳定!促进就业!确保经济增长!支持国企改革!配合积极财政政策扩大内需!确保外汇储备不减少!保持人民币汇率稳定(龚方乐!应宜逊，2000;谢平，2000)"因此，从这个意义上来说，我国货币政策应该借鉴发达国家的经验，坚持稳定物价的单一目标，逐步弱化直至消除多目标约束"货币政策Z终目标确定后，货币政策框架的选择实际上归结为货币政策中介目标的选择"我国从1996年开始将货币供应量作为货币政策中介目标"近年来，一些学者认为，M1和M2的增长率较大幅度地偏离预定的调控目标，货币供应量目标不再有效，应该放弃货币供应量目标，建立一个以通货膨胀率为调控目标的货币政策框架"笔者认为，从美英德三国的实践看来，货币政策框架的选择并非是一成不变的，而是应当根据本国当前的实际经济金融条件进行调整"根据我国当前的经济金融实际情况，目前实行通胀目标法存在以下一些困难:(1)我国目前实行的是有管理的浮动汇率制度，而通胀目标法要求汇率完全自由浮动，因为汇率目标与通胀目标有时会发生矛盾"要实现人民币完全自由兑换尚需时日"(2)采用通胀目标法的前提之一是ZY银行对通胀目标有较强的控制能力，能够综合观察多种指标，运用多种货币政策工具，充分了解货币政策传导渠道，具有预测通货膨胀的技术和能力"而目前我国的ZY银行对通货膨胀尚缺乏有效的控制手段"(3)在ZY银行独立性方面，根据5ZG人民银行法6的有关规定和从当前经济金融体制改革的实际进程来看，要实现通胀目标法所要求的ZY银行独立性仍很难"(4)在货币政策透明度和ZY银行可信度方面，与实行通胀目标法的国家相比，我们有待进一步提高"可见，我国目前过渡到通胀目标法的条件还不具备"我们当前的任务是借鉴西方发达国家的成功经验，进一步完善以货币供应量为中介目标的货币政策框架，主要应从以下几个方面着手:1.由于我国金融创新的速度加快，货币供应量作为货币政策中介目标确实面临着部分学者所指出的一些问题，如可测性问题!与Z终目标的相关性问题等"我们应该不断修正这一指标，合理界定货币供应量的层次和统计范围，以确保其可测性，增强其与Z终目标的相关性"同时，我们应该借鉴美英德三国的做法，监测更多的信息变量，建立相应的经济模型，提高数据分析和处理能力，Z终形成一套包括货币供应量!利率!汇率!预期通胀率等指标在内的货币政策监控指标体系"
2.加快利率市场化的步伐"我国仍然是一个以管制利率为主的国家，包括存贷款利率在内的
绝大多数利率由ZY银行决定，利率市场化程度不高"而在美英德等国利率则是一种重要的货币政策工具"因此，我国目前应该积极推行利率管理体制改革，加快利率市场化的步伐，提高央行的间接调控能力"
3.美英德三国对货币政策透明度和ZY银行信誉问题的重视程度也值得借鉴"近年来，我国
ZY银行在增加货币政策透明度方面做了大量的工作，如定期公布货币供应量目标，编写5货币政策报告6，阐明货币政策执行情况，以月报!季报!年报的形式公布金融数据等"但是我们仍应借鉴这些国家的经验，进一步提高货币政策透明度，如增加货币政策决策过程的透明度，增强ZY银行引导公众和市场的权威性，培育理性的市场预期，提升ZY银行信誉"当然，从长远来看，我国已经加入WTO，在经济!金融化的背景下，我国的货币政策将面临金融深化和金融创新的发展!国际资本流动特别是短期资本流动的加强!利率和汇率的套利投机等等问题，这些变化在历史上(特别是20世纪80年代以来)对西方发达国家的货币政策造成了较强的冲击，并迫使大部分国家放弃了货币目标法"届时，我国货币政策框架如何选择，是借鉴美国的做法，不明确公布名义目标以进行有益的探索，还是借鉴英国的做法，直接采用通胀目标法，则需要进一步研究"
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