泸州老窖(000568)：浓香鼻祖定位“国窖”
1．公司概述
浓香鼻祖泸州老窖公司当前总销量全国diyi，销售额排名第四，是ZG白酒前三强之一。公司曾是ZG老四大名酒之一，在上世纪90年代蛰伏之后，2000年重磅推出其产品国窖1573，带领公司回归一线名酒阵营。近年公司陆续开发新产品，填补酒提价之后的空白市场，同时积极对内部组织架构进行市场化改革，销售组织框架和营销团队日渐成型，这将确保后续几年提升公司品牌影响力和渠道控制力。估计公司2012-14年收入复合增长43.4%，业绩复合增长47.4%，公司分红率高达70%，当前股息率已达5.1%。
泸州老窖的投资逻辑主要有三点：
⑴、短期来看，公司在中高价位段(300-1000元)的产品开发及布局迅速而强有力，经过2-3年的时间，公司当前已经形成全价位段的产品梯度。此价格段的新产品放量将有力确保公司未来几年的销售规模和业绩增长。公司前几年产品结构一直处于“哑铃型”结构，即高端国窖1573，中档老窖特曲系列两条腿走路，公司销售额增长并未超越行业增速太多。从2011年开始，中产品陆续面世之后将有力保证公司产品结构走向“纺锤形”。从2011年公司百年泸州老窖窖龄酒的快速增长即可看出，未来几年公司销售高速增长仍可期。
在新品牌快速增长的背景，预计未来几年公司中酒(出厂价163元/斤以上)占总收入比重会持续提升，确保公司综合毛利率企稳回升。
⑵、中长期来看，公司属于ZG白酒阵营，仍旧可以伴随经济周期提价放量，跟随白酒龙头品牌“量价齐升”。同时，公司内部运营效率在前几年的市场化改革之后已经凸显了较大成绩，未来仍有持续改善空间。当前白酒上市公司中，体制Z好当属洋河股份，排名第二应当是泸州老窖。
⑶、2012年是公司股权激励行权的diyi年，基本要求是净资产收益率不低于30%，且不低于白酒上市公司75位值。同时泸州地方政府未来仍需大量资金建设酒城泸州，需要上市公司的税收及分红。考虑到其行业地位正在被后来者洋河股份、郎酒、剑南春等公司超越，我有理由相信泸州老窖公司高管有动力和积极性扩大公司销售规模。
业绩预测：
公司2012-2014年白酒主业收入分别为123.02亿，178.38亿和248.58亿，分别增长46%，45%和39%。假设公司其他业务收入不增长，估计公司2012-2014年公司总收入分别增长46%，45%和39%。
预计2012-2014年公司综合毛利率水平在分别为69.01%、71.17%和72.40%。公司销售费用率将会微服提高，预计公司在2012-2014年将实现EPS分别为3.13元、4.65元和6.61元。
2．盈利预测
2.1 盈利预测与假设
公司2011年实现总收入84.28亿，其中白酒业务82.32亿，其他业务1.95亿。公司总收入增长56.9%，白酒收入增长58.7%。公司白酒业务中，酒实现56.41亿，中低档酒实现25.91亿，分别增长60.3%和55.1%，酒占白酒业务比重进一步提高。
2011年公司总销量14.29万吨，同比增长47.1%，估计平均单价增长6.6%。估计公司酒销量增长35%，主要是窖龄酒等中产品线快速增长，中低档酒销量增长48.6%。窖龄酒，ZG品味的放量以及国窖1573的提价带动公司酒平均单价提高18.8%，中低档酒单价提高4.4%。
2011年公司综合毛利率进一步下降3.17个百分点至66.23%，主要是酒和中低档酒毛利率纷纷下降所致。酒降低2.29个百分点至81.93%，中低档酒降低6个百分点至29.89%。估计主要在于①成本增加较快，中低档酒销量占比提高增加了包材在总成本中的占比；②“柒泉”模式运用的深化，逐步采用离岸价之后，运输和营销费用降低，同时离岸出厂单价有所回调。从近年的营销费用来看，出现了额的回落。
具体品牌而言，国窖1573销售额约39.43亿，增长主要来自放量提价，新产品ZG品味销售额约4.27亿，国窖系列酒合计销售额为43.7亿，窖龄酒约8.6亿，泸州老窖特曲系列酒约10.3亿，博大酒业贡献收入约21.77亿。
2012年1季度，公司实现总收入31.92亿，EBIT为17.74亿，分别增长54.12%和54.78%。公司综合毛利率下降1.8个百分点至68.4%，营业费用率略微提高，但消费税率和管理费用率进一步下降，使得公司白酒主业EBIT利润率微升0.2个百分点至55.6%。估计下半年公司综合毛利率将会有所提升，并维持稳定。
2012年1季度公司销售商品收到现金32.15亿，增长76%，经营活动净现金流量6.04亿，增长57.23%，主要是采购商品支付现金和各项税费增幅较快拉低增速。2012年1季度公司预收账款同比增加108%至21.64亿，环比减少3.88亿。
2012年，受益高端品牌国窖1573在去年年底的提价，扣除给经销商的折扣提价幅度在12.1%，估计2012年公司将会缩量，Z终实现收入40.42亿。
同时，ZG品味全年完成销量约300吨，ZG品味1号和3号销量约25吨，合计贡献销售额约10.45亿，国窖1573系列酒销售合计为50.87亿。
估计公司窖龄酒在2012年将会大幅增长200%，实现销售额约25.64亿，再加上泸州老窖特曲缩量提价之后的收入，估计酒总收入约86.87亿。估计博大酒业操盘的中低档酒在2012年收入增长32%左右，达到34.2亿。估计公司中低档酒2012年销量增长约20%，平均单价提高约10%。
综合而言，估计2012年公司实现白酒总收入121.07亿，增长约47.1%，其中总销量增长约20.8%，达到17.3万吨，白酒平均单价提高20.8%，单价提高主要来自提价和结构调整，2012年公司酒占比达到70.6%，比2011年提高3.7个百分点。再加上公司其他业务的增长，2012年实现总收入123.02亿，同比增长46%。
盈利预测关键假设点：①国窖1573提价控量保持销售额稳定增长；②ZG品味及品味1号、3号市场投放稳定，新增销售额约7亿；③公司窖龄酒铺货动销顺利，新增销售额约17亿。④公司中低档酒销售额新增8.3亿。本文对上述假设非常有信心，尤其是窖龄酒和中低档酒的收入增长可能超本报告预期。
2011公司白酒总销售额82.32亿，其中华北片区占据27.2%，西南片区(主要是川渝)占据29.5%，华中片区占据16.2%。其他区域仅贡献27%的收入，公司销售片区集中度较高。
估计公司2011年实际销售额突破5亿的省份至少有6个：四川、山东、湖南、陕西、河北和北京。公司已将西南片区进一步细分为四川(成都)、川南和重庆，并有专门的团队进行运作。2011年公司已在北京市场实现阶段性成功，后续几年将会逐步加大对华东地区、华南地区的渗透。随着广东和福建地区团队建成，以及新的有实力经销商的加盟，估计今年上半年广东和福建将会出现重大突破。
公司的产品国窖系列酒已经是全国性产品，虽在前几年的经销体制改革过程中，对经销商进行大换血丢失了部分市场，但公司仍旧牢牢把握住了几个ZD省份，现正在局部市场点状突破，逐步走向华东和华南。传统的泸州老窖特曲系列酒在前几年的提价过程中逐步沦为区域性品牌，公司就地深耕，从2010年开始已经恢复增长，估计2011-12年增速有所提升。
同时，为迎合300-1000元的市场需求，公司开发的百年泸州老窖窖龄酒也已铺向全国，其中ZD核心市场由公司自己的团队运作，待开发市场由大经销商运作。
根据前述关于酒和中低档酒的收入预测，尤其是公司未来几年酒保持快速增长(主要是2011-2012年推出的新品开始放量，以及国窖系列酒的提价和结构提升)，我测算公司白酒业务的毛利率在2012年将会回暖，2012-13年的综合毛利率逐步提高到69.01%和71.2%。
截止2011年底，公司销售费用率和管理费用率已经回落到低点，同时，公司计划2012年加大广告投放力度(估计是前几年的总和)，以及对渠道的支持力度，我测算其销售费用率会小幅攀升。尽管如此，估计公司仍会综合考虑毛利率与期间费用率的关系，保持EBIT利润率保持平稳，甚至提升。
2013-2014年公司收入仍能保持快速增长，主要在于公司新品牌ZG品味，品味1号、2号，以及百年泸州老窖窖龄酒在2011-2012年推出后仍会保持惯性增长，而国窖系列酒稳定提价及结构调整也能保持快速增长。
估计公司2012-2014年收入分别增长46%，45%和39.4%，分别实现123.02亿，178.38亿和248.58亿。在上述毛利率和费用率假设条件下，2012年考虑到华西证券投资收益的贡献，以及公司转让华西证券部分股权获取的投资收益，估计公司2012-2014年净利润为43.73亿，65.18亿和92.99亿，分别增长50.5%，49.0%和42.7%。对应2012-2014年EPS分别为3.13元，4.65元和6.60元。(2012年华西投资收益贡献约0.1元左右)
2.2 相对估值定价及股息率
按照上述业绩预测，当前股价43.73元，预计公司2012-2013年动态PE分别为14.0倍，9.4倍，处于历史较低水平，相对大盘处于折价阶段。
考虑到公司期间含有部分投资收益，我测算2012-2014年EV/EBITDA指标分别为10.2倍，6.8倍和4.7倍，也处于历史Z低水平。
公司2011年每股分红1.4元，分红率高达88.5%。估计公司2012-2014年的分红率仍将保持在高位水平(假设历年分红率70%)。按照当前股价测算，预计2012年公司股息率为5.10%，2013年为7.44%。
从当前市场的一致预期来看，三线白酒估值(30倍左右)明显超过二线(20-25倍)，二线估值超过一线(15-18倍)。一线中贵州茅台2012年一致预期18.5倍，五粮液和泸州老窖分别为15.2倍和15.1倍，估值明显偏低。市场对泸州老窖的盈利预测逐季上调，2011年就是如此，逐季上调到2元以上，估计2012年也将会如此，逐季上调到3元以上，主要在于公司收入增长超预期，同时其盈利能力仍能持续提升。
2.3 估值及定价
考虑到公司近年中酒提价放量趋势，预计公司2012-2014年收入复合增长43.4%，同时预计2015-2021年公司营业收入增长理应超过当期名义GDP增速，我假设CAGR为9.4%。测算公司2011-2021年的FCF年复合增长18%，主要是头三年保持快速增长，未来10年FCF的复合增速预测较为合理。
按照WACC(9.74%)贴现，得到公司显性/半显性价值为661.93亿，占预测总价值为44%。同时，假设公司长期增长率为1%，其终值价值为827.71亿，占预测总价值为55%。Z终得到权益评估价值为1514.81亿，每股权益价值108.3元。
公司当前股价为43.73元，按照上述对FCF的预测，测算出隐含WACC值为19.8%，扣除4%的无风险利率，权益资本收益率为15.8%，显示市场对泸州老窖公司的风险折价。
目前，银行存款利率Z高的为5年定存，利率为5.5%，上述测算的泸州老窖权益资本收益率为15.8%，远高于定期存款利率。事实上，公司2012年股息率高达5%以上，即使公司业绩不增长，若保持持续分红，公司估值逐步恢复到正常20倍状态，其股票收益率也远远好于5年期定期存款。
5．公司来自地方政府、行业地位、股权激励多方面压力
5.1 集团公司及地方政府“十二五”规划促使收入要求
随着近年各省白酒企业的崛起(如江苏洋河、安徽古井贡、山西汾酒、湖北枝江及稻花香、湖南酒鬼酒等)，四川省政府意识到要加强四川白酒的行业地位，并确立了白酒金三角。而泸州市也确立了自身“酒城”的品牌定位。首当优先发展的当是泸州老窖集团公司，其下属泸酒发展区需要大步前进。
泸酒发展区按白酒产业供应链节点，规划入驻六个主题产业及上下游延伸产业，包括：50万吨灌装生产、100万吨物流配送、20万吨基础酒酿造、20万吨基酒储存和30万吨有机原粮种植，构建一个酒检ZX和一个酒类展示交易市场。
泸酒发展区的盈利模式是以产业集群作为理论基础，以供应链管理作为运营模式，以授权贴牌生产(OEM/ODM)作为工序链接手段，按照“政府扶持、企业主导、市场化运作”的原则。
从上面的规划即可看出泸州市政府今后的投资需要大量资金，泸州老窖集团肩负泸酒发展区的建设自然更需要资金，而大部分资金来源除了举债外，估计泸州老窖公司会实施大跨步发展支持地方建设。
上市公司贡献资金主要包括两块：税收和分红。这就需要收入规模大幅增长，以及高分红率。因此股份公司喊出了“超常规拼搏型创业阶段”。出于政府的压力，估计公司管理团队也会在后续几年穿越理性寻求超常规发展。公司此前曾提出2013年销售额做到130亿(含税)，结合当前公司发展前景来看，估计规划将会被提前。同时，预期公司在收入业绩大幅增长的背景下，其分红率仍旧将会维持在高位。
2011年底泸州老窖集团确立了2016年实现综合性收入1000亿元的发展目标，致力于打造ZGZ大的酒业集中发展区——ZG白酒金三角酒业集中发展区。集团公司主要有两大产业：酒业和金融。公司领导认为酒业是核心，支柱，金融业的发展需要酒业资金支持。集团公司2010年的综合性收入为122.71亿，照此测算2010-2016年CAGR为41.86%，估计股份公司收入占比届时应达到60%以上，则股份公司销售额年复合增长要超过上述水平，约46%左右。
5.2 公司行业地位正在被撼动，迫切要求公司追求销售规模
过去几年白酒行业销售规模迅速扩容，由2005年的720亿增长到2011年的3747亿，年复合增长为31.65%。同期，泸州老窖年销售额由2005年的14.6亿增长到2011年的83亿，年复合增长约33.5%，略微跑赢行业增速。
期间，公司打造其品牌“国窖1573”，成功进入ZG白酒前三甲，估计2011年国窖系列酒实际投放量为39.43亿，在国内饮用型主流酒品牌中年销售额排名第三。
但从行业格局来看，2005-2011年中白酒市场扩容速度似乎更快。毕竟全国地产主销的白酒品牌终端零售价从2005年的30-40元上涨到了当前的172元/瓶。
而从洋河股份和郎酒集团的快速崛起，也可看出他们所定位的市场给予了他们太多的市场机会。2008年剑南春受灾之后，泸州老窖销售额排名终于从第四爬升到第三，但2010年洋河股份在收购双沟酒业之后迅速超越泸州老窖成为行业第三。除了洋河的成功挑战外，泸州老窖所在地的古蔺县又跑出了一个郎酒，近几年销售额紧逼泸州老窖。
2011年全国白酒企业已有五家进入百亿销售规模(含税)，分别是五粮液、贵州茅台、洋河、泸州老窖和郎酒集团。
2011年泸州老窖股份公司实际发货量约120亿，郎酒为103亿。郎酒公司曾在2011年3月的经销商大会提出“123工程”，即2012年实现白酒销售额100亿，2015年实现200亿，2020年实现300亿销售规模。如果今后几年郎酒销售速度在加快，泸州老窖公司销售规模行业第四的位置也可能不保。我倾向认为公司会提高未来发展规划，确保自身在行业中的地位。
如果泸州老窖不在销售规模和市场份额上努力经营，未来几年甚至有可能会沦落为行业第五(剑南春在经历2009-2010年的调整之后，2011年发力明显)。
5.3 股权激励要求净资产收益率不低于30%且不低于同行业75位值
泸州老窖公司第六届董事会五次会议决定以2010年2月10日为授权日，向全体激励对象一次性授予1344万份期权，占公司当前总股本的0.96%。激励对象共143人，包括高级管理人员和骨干员工，有效期为5年时间，等待期(指股票期权授予后至股票期权可行权之日的时间)为2年，2012年2月之后即可开始行权，行权期限截止2014年2月。
同时，公司股权激励计划还对2011-2013年的3个会计年度进行考核，具体绩效考核目标如下：1)扣除非经常性损益后净利润比上年增长不低于12%；2)净资产收益率不得低于30%且不得低于同行业上市公司75位值。
业绩要求条款中，净利润增速明显偏低，但对净资产收益率的要求确实较高，按照75位值计算，公司ROE水平至少是白酒上市企业的前三位(按照13家白酒企业计算)。公司从2007年开始持续内部改革，将自身业务流程进行梳理优化，争取将每个价值链进行市场化改造，提高市场化水平，以及提高资金使用效率，使得公司ROE持续改善。从2008年开始，公司ROE提升到行业diyi的水平，近年洋河股份的ROE突飞猛进，尤其是2011年已超过泸州老窖，而贵州茅台释放业绩动力十足，也有可能超越老窖。
除洋河股份公司外，市场上能超越泸州老窖净资产收益率的潜在公司还有贵州茅台、古井贡酒、五粮液和山西汾酒。按照2012年1季度的业绩增速，贵州茅台2012年超过老窖的概率非常大，此外，古井贡酒和五粮液也有很大机会。如果五粮液和古井贡酒提高资金使用效率，并保持快速增长，扣除非经常性损益的加权平均ROE达到40%以上并不难。尽管如此，我相信泸州老窖公司仍旧能掌控其ROE在行业中的地位，除了提高净利率和周转率外，公司还有大量闲置财务杠杆可供使用。
估计公司为保证后续几年ROE的持续提升仍旧会持续改善公司经营模式，包括提高财务杠杆，维持高分红政策，提高资金使用效率。公司2011年陆续退出很多对外投资，包括湖南武陵酱酒和华西证券。2011年底公司公告将向老窖集团转让华西证券12%股权，使得公司持有华西证券股权比例下降至12.99%，此次转让对应华西证券1.5倍PB，对价合理。上述事件均有助公司提高资金使用效率。
6．风险提示
6.1 受制于宏观经济波动，可能对公司白酒销量造成影响；宏观经济不景气带动商务活动数量减少，将会致使公司白酒销量出现萎缩。公司主营产品属于弱周期行业，存在滞后效应，在经济触底时，白酒消费才可能下滑。而在经济回暖时，白酒开始企稳，在经济繁荣时，白酒会“量价齐升”。
公司全价位段的运作将帮助公司渡过经济周期。经济周期风险仅能消灭弱小竞争对手，反而给予那些具有较强竞争优势的公司抢占更多市场份额。在经济回暖时期，其销售规模优势将会再现，经济波动带给泸州老窖公司的更多是机会。
还有来自政府行政干预的风险，主要是限价和限制酒在政务系统的消费。但公司在政务系统的销售比例远小于贵州茅台和五粮液，受到打击的风险较小。通过草根调研，有些地方出现不敢喝茅台酒，而改喝其他白酒(例如国窖1573)的趋势，且更多地方将300-1000元价位段的产品作为政务接待用酒。
6.2 公司主要风险还是来自其竞争对手。公司酒国窖1573目前市场地位排名第三，无论是从品牌影响力，还是从销售规模上来看，其与茅台和五粮液的差距仍旧较大。同时，近几年各地名酒陆续崛起，如洋河、郎酒、剑南春、古井贡酒和山西汾酒等均可能成为公司强有力的竞争对手。若在竞争对手强有力营销的背景下，公司白酒盈利能可能受到影响。
在竞争对手的强烈攻击下，公司在中白酒上的市场份额可能不升反降。公司中酒目前面临的主要竞争压力来自郎酒和洋河股份，公司在酒上的压力更多是来自贵州茅台、五粮液和剑南春等。公司在中档酒的压力来自五粮醇、古井贡酒和山西汾酒等。
6.3 此外，公司Z大风险还来自其产品数量的快速扩容所带来的后遗症。估计市场当前给予公司低估值可能主要还是在于这一点。在进一步调研的基础上，我发现公司很多产品线是单独划分区域和经销商设置，这点公司若能严加控制还是杜绝上述风险。此外，由于前几年ZG白酒快速扩容，公司在中高价位段300-1000元之间并没有强势产品，近几年持续开发后是否弥补这块短板仍旧需要进一步观察。中酒的市场地位将决定公司收入和业绩能否大幅增长的关键。若成功公司则可将产品结构由目前的“哑铃型”调整为Z优的“纺锤型”。
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